利率专题：当10年国债突破1年期MLF 每日视点

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近期债市延续走强，多因素共振助推长端利率进一步向下，突破1 年期MLF 的关键点位，站在当下节点如何展望？本文聚焦于此。

多因素共振，长端向下突破

（1）资金面总体表现好于预期，央行投放呵护、信贷投放力度边际放缓等因素有所助力；（2）“资产荒”持续演绎，市场需求端配置力量仍较强。逐步企稳的银行理财，大行抢占信贷份额之下仍有票息诉求的城农商行自营等仍是重要配置力量，基金持续净买入债券，主要增持利率债；（3）经济高频数据及4月PMI 走弱指向经济修复趋势放缓，票据利率从高位回落显示信贷投放力度有所减弱，地产景气仍难言高斜率持续性修复；（4）存款利率调降进一步推动债牛，“比价效应”影响下或加大债券配置力度，助推市场对长端利率的选择，往后看不排除大行再度调降的可能性；（5）政治局会议进一步修正市场预期，对经济基本面和政策的定调让市场短期内难以找到太多的风险点。

历史上的10 年国债向下突破1 年期MLF

历史回顾，长端利率向下突破MLF 利率后，后续债市演绎是延续下行走势还是面临回调压力，主要取决于基本面修复斜率和延续性以及政策面取向。

（1）2019.11-2020.04：经济走弱+货币宽，债市走牛。2019 年11 月，10年国债利率向下突破MLF 利率3.25%，此后在疫情扰动下，货币政策超预期宽松对冲经济下行风险。宽货币格局下同时伴随着宽信用进程放缓，“资产荒”持续演绎，至2020 年4 月债市持续走牛。（2）2021.11-2022.01：货币宽+信用紧，债市下行。2021 年11 月，10 年国债利率向下突破MLF 利率2.95%，经济内生修复动能不足，货币政策转向宽松，实体融资需求表现偏弱，长端利率延续下行。（3）2022.03-2022.06：宽信用+政策转向，债市震荡。2022 年3 月，10 年国债利率低于1 年MLF 利率2.85%，疫情影响下，经济金融数据不及预期，债市收益率下行；而后由于稳增长政策陆续出台，经济边际回暖，货币政策逐步回归常态化，债市震荡上行。（4）2022.08-2023.01：政策加码+基本面回暖，债市走熊。2022 年8 月，10 年国债利率低于1 年MLF 利率2.75%，此后债市收益率开启长达近半年的上行通道，主因在于资金面收敛，政策面加码；2023 年1 月，进一步确认宽信用和经济回暖，引发债市调整。

债市持续走强之后，怎么看？

从基本面来看，当前经济内生修复动能仍不足，4 月PMI、社融信贷、票据利率，以及近期高频经济数据均印证经济基本面修复斜率有所放缓。从政策面来看，428 政治局会议对财政政策和地产政策的表述有所延续，政策刺激带来的或有风险点或暂处可控范围。聚焦于货币政策，当前经济金融修复仍需政策端保驾护航，央行仍需积极投放维持偏宽裕的资金面助力宽信用。故而总体看债市仍有积极之处，且配置力量仍较强，叠加近期存款利率下调进一步推升市场情绪，4 月社融信贷不及预期、宽信用投放有所放缓的背景之下，机构仍在追高，长端持续下探。但这当中也有问题值得思考，一是当前图景下市场定价的环比动能减弱，二是当前赔率并不高。当然短期阶段性当中因为利空因素缺失，市场配置力量和追高情绪延续，长端利率仍有一定可能阶段性低于政策利率继续下行，博弈空间存在，但赔率不高，当前阶段长端利率我们按照2.65-2.85%评估，后续关键仍在于经济基本面复苏环比动能和政策的边际变化。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。

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